Çağrıda bulunmada madalyonun öteki yüzü

Yabancıların Türk şirketlerini satın almaya başlamasıyla halka açık şirketlerde çağrıda bulunma güncel hale geldi. Çağrıda bulunmak, şirketi satın alan tarafından aynı şartlarda borsadaki hisse senetlerinin satın alınması yoluna gidilmesi anlamına geliyor. Bununla hem hissedarlar arasında eşitlik sağlanmış oluyor, hem de şirketin yönetici hissedarının değişmesiyle ortaya çıkabilecek riskler karşısında küçük hissedarlara satıp çıkma fırsatı tanınıyor. O zaman bunun adı neden "çağrı yoluyla satın alma" değil de "çağrıda bulunma"? Çünkü çağrısı yapılsa bile, satış gerçekleşmeyebiliyor. Borsa fiyatı eğer blok satış fiyatının üzerindeyse, zararına olacak bu satışı kim niye yapsın?

Herkes kazançlı mı?
Eğer blok veya yönetim hakkı veren hisselerin satış fiyatı yüksek, borsa fiyatı düşükse, çağrıda bulunma durumunda borsa değeri yükseliyor ve blok fiyata yaklaşıyor, eşitleniyor veya üstüne çıkıyor. Bu durumda da halka açık hisselerden çağrıda bulunmaya rağmen satmayanlar çıkıyor. Yani bizzat çağrıda bulunmanın kendisi borsada hisse senedi fiyatları düşükse, değer artışına yol açıyor. Fiyatlar çağrı düzeyine çıkıyor. Bu da, çağrının gerçekleşmesini anlamsız kılıyor. Böylece borsa değeri blok satış değerine yaklaştığından hem küçük yatırımcılar kazançlı çıkıyor hem de satın alan tarafından ek bir yükümlülük altına girilmemiş oluyor. Bu durumdan herkes kazançlı çıkıyor.
Bu açıdan çağrıda bulunmanın otomatik hale getirilmesi, ana hissedarıyla yönetimi değişecek şirketlerde bunun zorunlu tutulması, borsa yatırımcılarının lehine bir gelişme. Dışarıdan borsaya yeni para girişini sağlaması açısından da piyasayı büyütücü etkiye sahip.

Madalyonun öteki yüzü
Ancak bizzat çağrıda bulunma zaman zaman sermaye piyasasının ruhuna aykırı sonuçlar da yaratabilir. Örnek olarak yönetim hisselerinin blok satılmasına karar verilen Erdemir'i gösterelim. Bu şirketin yüzde 49'u halka açık. Bu büyüklükte ve bu oranda halka açık başka şirket yok. Şimdi yüzde 51'i satılırken, özelleştirme kapsamında yapıldığı için, SPK bu işlemi çağrıdan muaf tuttu. Ama diyelim ki Erdemir'i satın alacak grup çağrıda bulundu. Borsa yatırımcıları çağrıya uyarak ellerindeki hisseleri satmaya karar verdiler. Borsanın en temel şirketlerinden biri halka kapatılmış olacak. Halbuki sermaye piyasasının işlevi şirketleri halka kapatmak değil, halka açmak, sermayeyi tabana yaymak.
Bu nedenle ABD'de ve bazı ülkelerde çağrıda bulunma yok. Sadece kamuoyunu bilgilendirme var. Türkiye'nin de dahil olmak istediği AB ülkelerinde ise çağrıda bulunma uygulaması yaygın.

Türkiye'de durum
Türkiye'de halen çağrıda bulunma var ama geniş muafiyetler de tanınmış. Hissedarlar genel kurulun üçte iki çoğunlukla muafiyet isteyebiliyor, bu durumda SPK çağrıdan muaf tutabiliyor. Türkiye'de halka açıklık oranları ortalama yüzde 29. Dolayısıyla çoğu şirkette büyük hissedarın kararıyla muafiyet talep edebiliyor. SPK'nın çağrıda bulunmayı yeniden düzenlerken, bu istisnayı kaldırmasında yarar var.
Zor durumdaki şirketlerin satın alınmasına da çağrı muafiyeti var. Bu şirketin yaşamını sürdürmesi bakımından önemli ve bu açıdan küçük hissedarların da lehine. Yeni düzenleme yapılırken bu muafiyet korunabilir.

Kamu ayrıcalıklı mı?
İşin en çarpıcı tarafı ise özelleştirmede çağrı muafiyeti uygulanıp uygulanmayacağı. Özelleştirmenin amacı belli, şirkette kamunun hissesini satıp çıkması. Çağrıda bulunma zorunlu olursa özelleştirmede kamu hisselerini alanlar borsadaki halka açık hisseleri de almak durumunda kalacak. Bu da özelleştirmeyi güçleştirebilir. Eğer otomatik bir şekilde kamu şirketleri çağrıdan muaf tutulursa, kamu ve özel şirket ayrımı yapılmış olur. Şirketlerin küçük hissedarları arasında kamu hissedarları bu kez haksızlıkla karşı karşıya kalır. Halbuki çağrıda bulunmanın özünde de, büyük hissedarla küçük hissedarın eşitliği, ayrımcı bir uygulamaya tabi tutulmaması yatıyor. Yani çağrıda bulunmanın en temel gerekçesi kamu şirketlerine otomatik tanınan ayrıcalıkla çiğneniyor. Zurnanın zırt dediği yer de burası.
Çağrıda bulunmayı yeniden düzenlemeye hazırlanan SPK eğer kamu ayrıcalığını ortadan kaldırırsa ve işi otomatik hale getirirse sermaye piyasası hissedarlarının haklarını korumuş olur, hissedarlar arasında eşitliği sağlar. Piyasanın canlanması için de önemli bir araç yaratmış olur. Gerisi sermaye piyasasının ne görevi ne de misyonu.

Sonuç
"Bırakalım adalet yerini bulsun, isterse kıyamet kopsun"
William Watsan